Zjednodusene receno: Co si vyhadate, to mate.

Valuace je to, kolik je nekdo ochoten zaplatit a za kolik jste vy ochotni prodat.

Nejsou na to zadne vzorecky. Rozhoduji pocity, cas, co je zrovna na trhu “in” a hlavne, kdo je investorem. Pro jednoho investora muze mit firma nulovou hodnotu, pro jineho obrovskou (protoze mu treba pomuze vydelat penize na jeho stavajicim zakaznickem portfoliu ci vyresit jiny zasadni problem). Jinemu nemusi jit o penize, ale proste se jen zamiluje do toho tymu a nebo protoze vzdycky si pral, aby konecne nekdo vyresil problem, ktery se snazi zrovna dany startup resit.

Takze valuace je vysledek toho, jak dobre umite hledat kupce a jak dobre je ukecate. Takovy turecky trh.

Problemem tureckeho trhu je, ze vetsinou mate jen velmi malo kupujicich a tak cena muze litat od nuly do nekonecna. Kazdemu investorovi musite dat spoustu informaci, vysvetlit potencial trhu, prodat historii vaseho tymu atp., aby vubec byl schopny nejakou rozumnou valuaci nabidnout. Takze ziskani nejake relevantni zpetne vazby od vetsiho mnozstvi investoru je casove velmi  narocne.

Proto si myslim, ze investori i startupiste v Evrope by si meli zamilovat investice v “early a seed stage” formou konvertibilniho dluhu, ne rovnou za podil.

Navic likvidita podilu v nejake firme je mizerna, je to snad horsi nez s nemovitostma (kde kdyz chcete prodat dobre, take prodavate roky). Takze jen hooodne velike firmy, ktere maji cast sveho podilu obchodovatelneho v akciich na burze, maji jakous takous “trzni hodnotu”. Ale sami vite ze i tam, prestoze tam je velka spousta nakupujicich/prodavajicich, se cena urcuje momentalni naladou a i tam mohou byt ceny “vyhajpovane” na nesmyslne hodnoty – treba na sedmdesatinasobek obratu, prestoze ty firmy uz nemaji moc kam rust.

Tohle popisoval nedavno Honza Barta na svem blogu: Prodavejte akcie technologickych firem.

S diskuze pak vypichnu komentar Michala Illicha: “SocialBakers je gamble – kluci jsou šikovní v obchodu, ale nevidím u nich natolik velkou přidanou hodnotu, kterou by Facebook nemohl přebít aktualizací svých vlastních Analytics. Tedy to klidně $100M může být, ale imho se stejnou pravděpodobností to může být $0.” Takze jak se v takovem pripade urcuje valuace? Jednoduse duverou toho ktereho investora, zda budoucnost te firmy je blize k nule, nebo k tem dvema miliardam korun. Nejsou na to zadne univerzalni vzorecky.

Zacneme od konce – jak se urcuje valuace etablovane firmy

V pozdejsich fazich firmy, kdyz jeji obrat/zisk roste (ci klesa) zhruba stejnym tempem jako trh, nebo treba jen 2x rychleji nez trh, znamena to, ze ta firma nema zadny extra tajny recept oproti konkurenci. A tak se uz neprodava zadna velka vize, proste se predpoklada, ze ve stejnych kolejich se vicemene pojede dal. Jsou obvykle dva pohledy a to podle toho, kdo je kupujici:

a) Financni investor ci kupujici (dale jen spolecne investor)

Ten se kouka prakticky jen na financni vysledky. Investorovi je v zasade uplne jedno co je to za bysnys, diva se v podstate jen na to, kolik % zhodnoceni rocne mu to prinese. Typicky je pozadovano 10% rocne, nekdy az 20%, podle toho kolik ma dany investor jinych prilezitosti a jak je trh kde firma pusobi nestabilni. Tzn. zjednodusene receno cena muze byt peti az desetinasobek rocniho zisku. Financni investor je ochotny firmu kdykoliv, kdy se vyskytne dobra nabidka, zase prodat (misto aby cekal 10 let na dividendy, tak treba s mensim ziskem proda ihned, ale bez rizika, ze firma behem tech 10ti let zkrachuje nebo bude polovicni).

Tohle se samozrejme neda uplatnit u startupu, ktery treba prvnich nekolik let muze mit nulove prijmy, to probereme nize.

b) Strategicky investor

Ten na financni vysledky kouka mene. Vetsinou nejvetsi roli hraje to, jak je nabizeny produkt ci trh obsazeny firmou komplementarni k tomu, co patri investorovi. Tohle byl pripad treba kdyz Deutsche Telecom, chtel mit v kazde zemi jak poskytovatele mobilnich sluzeb, tak pevnych – protoze dohromady jim to dava vetsi smysl. A proto chtel cesky T-Mobile prodat, nebo k nemu naopak prikoupit vhodnou firmu – coz se nakonec podarilo, kdyz si koupili ceskou GTSku.

Valuace startupu

Tam je treba to rozdelit na hodnotu pri prodeji (exitu) a na hodnotu pri investici:

Hodnota pri exitu

Zacneme prikladem: GoDaddy koupil asi rok stary slovensky startup M.Dot, rika se ze asi za $14M. Clovek by si rekl, proc dali skoro 300 milionu korun za firmicku o par lidech se zanedbatelnymi prijmy? Neslo ale o to, jakou ta firma ma hodnotu sama o sobe, slo o to, jakou hodnotu ma pro daneho kupujiciho. S klukama se znali a tak vedeli, jaky kupuji tym. GoDaddy mel v dobe akvizice (unor 2013) 11 milionu zakazniku a tedy velkou zakladnu, ktere produkt M.dotu muze byt uzitecny a ktere je ted mozne lepe monetizovat. Take by mohlo byt snazsi se odlisit oproti konkurenci a tak rychleji ziskavat nove zakazniky, takze ty penize se mohou rychle vratit.

Podobnych prikladu najdete mraky. Treba kdyz CME koupilo Jyxo nebo Cisco Cognitive security. V podstate vzdy, kdyz se proda nejaka zacinajici rostouci firma, jde o strategickou akvizici.

“Kazdy startup by mel sledovat, jake akvizice se v jeho oboru deji. Idealni je vsak predpovidat, jake akvizice se budou dit v budoucnosti.”

V oboru kde je click2stream, se letos odehraly napr. tyto tri vetsi akvizice: Panasonic koupil holandsky CameraManager za $100M, Tyco koupil Exacq za $150M a Kastle Systems koupil CheckVideo. Velkym vyrobcum kamer ujel v oblasti analytiky a cloudu obecne vlak a je jasne, ze dohodnit ho akvizici je jedna z nejsnadnejsich a nejrychlejsich cest. Podobne tak muze c2s usnadnit vstup na trh bezpecnosti & analytiky firmam, ktere s tim oborem nemaji dosud nic moc spolecneho, ale poskytuji treba datove sluzby (Cisco) nebo sluzby pro stejnou cilovku (treba poskytovatele internetu). Technologicka platforma zase muze byt zajimava napr. pro Google ci jine data-miningove firmy. Cilene se snazime s potencialnimi kupci byt v kontaktu, aby v pripade, ze se rozhodnou jit cestou akvizice, tak jsme se s nimi jiz nejakou dobu znali a byli jsme pro ne logickou volbou (a oni sli do dealu s lidmi, ktere uz nejakou dobu znaji).

Druhym typem akvizic startupu je tzv. “acquhire“, kdy se firma kupuje primarne kvuli sehranemu tymu – ve Valley je cena za jednoho takoveho cloveka az $1M. Opet, nejde o to jake ma firma vysledky – jde o to, ze druhy den po akvizici muze do nejake korporace nastoupit treba patnact sehranych typku, kteri jsou mnohem agilnejsi nez zbytek korporace, ihned mohou zacit delat nove produkty. Takovy tym by HR oddeleni davalo dohromady roky, resp. spise by se mu to nikdy nepodarilo.

Hodnota pri investici

Tady jsme u toho zmineneho tureckeho trhu, pokud se tedy bavime o prvnich cca 3 letech fungovani startupu.

Neni vyjimkou, ze valuace, kterou jsou schopni investori nabidnout za podobny startup, se bude lisit i dvacetinasobne. Nekdo vam nabidne 1M CZK za 20% (valuace 5M CZK), kdezto jinemu tymu (zkusenejsimu), na jinem miste (ve Valley) a se stejnym “napadem” nabidnou $1M za 20% (valuace 100M CZK).

Pokud ma firma uz nejake vynosy: Slysel jsem o tomto vypoctu: vzit vynosy poslednich 6 mesicu + projekci na nasledujicich 6 mesicu a soucet vynasobit 20ti. To je zakladni valuace, od ktere se da odrazit. Muze se snizit treba jen na 10ti nasobek, nebo zvysit az na 50tinasobek – pokud jsou tedy duvody proto, proc je to horsi/lepsi investice nez prumerna. V nasem pripade by tedy zakladni valuace byla $140.000 krat 20 = $3M. Je to hodne orientacni, ale alespon nejake meritko to muze byt. Ja bych samozrejme ten nasobitel tlacil nahoru vhodnymi argumenty (interni faktory: unikatni distribucni model, zkuseny tym, blablabla; externi faktory: za jake valuace vstupuji investori do podobnych firem te nasi, potencial trhu atp.).

Ale co kdyz firma nema zadne vynosy? Jak se treba urcovala valuace Apiary, kteri ziskali investici cca 30M CZK? Opet, zadny vzorecek neexistoval, bylo to jen tvrde vyjednavani (ktere trvalo myslim 7 mesicu s nekolika desitkami investoru). Ale preci jen, je se ceho chytit. Existuji nejake prumyslove standardy pro hodnotu startupu v dane fazi. Asi nejprehledneji to monitoruje AngelList, mrknete na agregovana data z temer 5.000 startupu od roku 2010 do soucastnosti na www.angel.co/valuations. Jako prumernou hodnotu seed investice uvadi $3,8M, s typickym rozptylem mezi $2 a $5M. Pro evropske firmy je to radove o tretinu mene: $2.6, s obvyklym rozptylem mezi $1.1 a $3.6M:

Pokud jste nejakou investici ziskali, muzete se na AngelListu zaregistrovat a zverejnenim podminek investice dat informaci ostatnim.

Pokud se chcete srovnavat s tim co je na AngelListu, mejte ma pameti, ze jde o tzv. seed investice. Tam se bohuzel vetsina startupu nedostane – skonci ne o moc dal nez u powerpointu 🙂

Pokud uz firma nejake vysledky ma (nemusi jit o financni vysledky), faktem je, ze nejvetsi roli hraje (nebo by mel hrat) tym, ktery firmu vede. I kdyz zpetne dumam nad jednotlivymi tymy prijatymi do StartupYardu (mimochodem, dalsi beh zamereny na data, vyhledavani a analytiku akceptuje prihlasky do konce ledna), tak porad verim v podstate vsem tem “napadum”,  ale o uspechu tech 22 tymu rozhoduji, resp. v 7mi pripadech uz rozhodli, z nejvetsi casti jen ti lide.

Investori rikaji radi jednu vec: “make us believe”. Nechte nas uverit, ze na trhu existuje prilezitost kterou popisujete a vy jste ten spravny tym, ktery ji umi a) najit (spravne zakazniky) a b) uspokojit (dodat spravny produkt).

Takze kdyz budete v kuzi investora a prijdou za vami dva prvopodnikatele, je jasne, ze jim moc verit nebudete a valuace bude tomu odpovidat.

Pokud prijde tym, ktery uz v minulosti neco dokazal, vybudoval nejaky maly projekt nebo treba i spolecne zkrachoval, tak ta valuace bude o dost vyssi. Pres 60% firem se rozpadne kvuli neshodam v tymu, takze uz jen mit provereny tym je velka vyhra.

Pokud by prisel se stejnym “napadem” treba Roman Stanek, tak ta valuace bude zase uplne jinde. Respektive ten napad by vas jako investora ani moc nezajimal. Proste byste verili ze Roman ty penize dokaze s velkou sanci zhodnotit.

Na valuaci ma tedy v brzkych fazich (firma jeste nema vysledky) mnohem vyssi vliv tym, nez napad.

Jde-li o vasi prvni investici

“Pokud za sebou nemate extra moc vysledku nebo nemate exkluzivni kontakty a hledate-li vaseho prvniho investora, tak spis hrajete o cas a o preziti.”

Vasi hlavni starosti by melo byt, zda uz jste presne identifikovali problem ktery resite, zda uz mate vhodne reseni nebo ho teprve hledate, zda umite opravdu svym zakaznikum ten problem vyresit. V teto chvili nema moc smysl resit valuaci. I slavny DropBox raisoval za valuaci $4M, AirBnb za $2,6, a to prosli yCombinatorem a sedeli primo v investorskem epicentru. Vybirejte investora podle toho, co je to za cloveka. Pokud je to nekdo, kdo vam svymi zkusenostmi/kontakty/praci pomuze a poskytne penize na dalsich aspon 6, idealne 12 mesicu, jdete do toho. Hned.

Prikladem, byt z meho hlediska ponekud extremnim, je napr. Tomas Cupr, ktery “dal” Mitonu  49% podil ve Slevomatu asi po tydennim vyjednavani. Z hlediska financi za smesnych podminek, z hlediska navstevnosti vsak ziskal duleziteho partnera, ktery mu pomohl velmi rychle nastartovat a stat se jednickou.

Jde-li o vasi nekolikatou investici

.. a nebo v pripade ze uz mate nejakou zakladni “traction” ci jde-li o zkusenejsi tym, tak uz se muzete srovnavat s cisly dostupnymi na AngelListu. Tzn. prumerna evropska valuace je $2.6M. Budete-li se nabizet za mene nez $1M, prodavate se uz hodne pod obvyklou cenou, porad to vsak neni uplne neobvykle – jen to musi mit sve duvody. Chcete-li investory s valuaci nad $3,6M, tak to naopak budete muset sakra dobre vyargumentovat.

Osobne porad zustavam favoritem investice formou konvertibilniho dluhu (Convertible Note | Convertible Dept | Convertible Security), kdy se urceni valuace odklada napr. o rok ci dva, v extremnich pripadech az o 10 let (yCombinator), protoze pozdeji bude mnohem vice tvrdych cisel, na zaklade kterych je mozne valuaci urcit. Prijde mi to ferove a jednoduche pro obe strany. Bohuzel v Evrope se to jeste zatim nenosi, narozdil od USA kde to je jiz tretim rokem nejbeznejsi forma investice.

Dalsi zdroje:

• Paul Graham: How to raise money
• VentureHacks.com: How do we set the valuation for a seed round?
• z tohoto blogu: Jak by mel vypadat idealni investor + Uvaha z pohledu startupisty nad ceskou investorskou nabidkou.